年初以來，在經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回暖、IPO階段性停潮、市場歷史性低估帶來廉價(jià)殼資源等因素的刺激下，大批擬上市企業(yè)熱衷于通過借殼駛上資本市場的快車道，其中尤以房地產(chǎn)企業(yè)為較。2009年的借殼狂潮或?qū)⒊蔀槲覈禺a(chǎn)行業(yè)資本化進(jìn)程中的歷史之一。

　　總量：仍屬“漲潮”趨勢

　　記者統(tǒng)計(jì)，截至12月23日，剔除已被否決和終止的，兩市公司今年共披露過271份定向增發(fā)預(yù)案，其中涉及地產(chǎn)業(yè)的共73份，占比27%。

　　在73起地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)作中，實(shí)際為房企借殼的共34起（統(tǒng)計(jì)尚不包括通過資產(chǎn)置換等少數(shù)手段實(shí)施借殼的案例），占比近一半。這其中，又有28家的殼資源來自于ST股，占比高達(dá)82%。尤其值得一提的是，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年ST公司中披露定向增發(fā)預(yù)案的僅40家，其中被房企借殼的比例高達(dá)七成，剩余三成除ST東航、ST馬龍、ST宇航等有國資整合等特殊背景外，基本被有色金屬類公司“瓜分”。

　　另一方面，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來已通過證監(jiān)會(huì)重組委審核通過的地產(chǎn)借殼方案共8起，連同一批暫停上市多年后終被地產(chǎn)商成功借殼的案例至少達(dá)17起。其中，順發(fā)恒業(yè)借殼S*ST蘭寶、萬方地產(chǎn)借殼*ST中遼等運(yùn)作引發(fā)的股價(jià)神話引來無數(shù)艷羨目光。

　　數(shù)據(jù)顯示，近三年來，中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的數(shù)量由5.8萬家增加到6.6萬家，而目前滬深兩市近1800家上市公司中主營房地產(chǎn)的企業(yè)不超過140家——占總數(shù)不到1%。

　　即使剔除6.6萬家中存在大量項(xiàng)目公司、上市房企主要以資產(chǎn)規(guī)模龐大的行業(yè)龍頭為主等因素，中國地產(chǎn)資產(chǎn)的證券化率仍然偏低。在融資渠道仍非常有限、IPO審核極為嚴(yán)苛的情況下，許多分析人士一致認(rèn)為，內(nèi)地房企借殼上市或?qū)㈤L期處于“漲潮”趨勢中。

初衷：融資“自救”居多

　　高密度、集體性的借殼上市折射出內(nèi)地中小型、區(qū)域性房企持續(xù)融資權(quán)缺失的無奈現(xiàn)狀。　

　　金融危機(jī)陰影下，大批房企因資金鏈斷裂走到生死徘徊的邊緣，不少企業(yè)因此被迫擱淺借殼上市計(jì)劃，如擬重組迪康藥業(yè)的藍(lán)光地產(chǎn)、又如擬借殼匯通集團(tuán)的中邦置業(yè)。

　　今年初行業(yè)回暖以來，房企的集中借殼或?qū)⒈灰暈楹笪C(jī)時(shí)代的“自救”行為。2005—2007年，萬科多次順利再融資與順馳超速發(fā)展后潰敗的強(qiáng)烈對比表明，僅靠商業(yè)模式創(chuàng)新，沒有持續(xù)融資權(quán)的房地產(chǎn)企業(yè)難以在中國做強(qiáng)做大。而低成本、高效率獲得該權(quán)利的途徑正是借殼上市。

　　按監(jiān)管部門有關(guān)規(guī)定，借殼后的上市房企較快運(yùn)行一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度后便可以施行公開增發(fā)、配股等再融資行為。而同時(shí)，上市公司的“身份”本身已可為企業(yè)提供很多的融資途徑，如股權(quán)質(zhì)押、擔(dān)保貸款、定向增發(fā)等。

　　“上市前后對房企融資便利性的影響是巨大的?！眹鴥?nèi)某地產(chǎn)上市公司高管告訴記者，“上市后，銀行授信額度、公司股權(quán)質(zhì)押融資的折扣率等都能得到大幅提高，成本卻相應(yīng)有所降低。當(dāng)然，較便捷、較好的融資方式還是定向增發(fā)?！薄?/P>

　　誠如該人士所言，房企在借殼上市一至兩年內(nèi)后90%都會(huì)實(shí)行再融資。而今年以來一個(gè)較新趨勢是：借殼完成至再融資間的時(shí)間愈發(fā)縮短。

　　如中潤置業(yè)2007年5月開始重組被暫停上市的ST東泰（現(xiàn)已改名為ST中潤）。今年6月5日，中潤借殼完成并恢復(fù)上市，但僅一個(gè)半月公司即披露定向增發(fā)募資方案。又如中南建設(shè)，6月12日重組大連金牛實(shí)施完畢，至7月17日也忙不迭推出定向增發(fā)方案。類似案例的共同特征是，定向增發(fā)對象中均沒有大股東身影，而募投項(xiàng)目多屬于大股東原有控制。

財(cái)技：資產(chǎn)評估“技巧”

　　密集的借殼上市著實(shí)為內(nèi)地房企打開了便捷的資本化之門，但運(yùn)作過程中存在的問題、現(xiàn)象及背后的財(cái)技運(yùn)用或?yàn)槭袌雎裣铝穗[憂。

　　目前，內(nèi)地市場的借殼主要以資產(chǎn)為對價(jià)認(rèn)購殼公司增發(fā)股等方式來完成，故運(yùn)作核心在于擬置入資產(chǎn)的評估值與殼公司股價(jià)。

　　于是，頭先出現(xiàn)的就是置入資產(chǎn)評估增值率高企現(xiàn)象。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)地市場的購殼、借殼主要集中于房企及礦企，而這兩類企業(yè)在借殼時(shí)的資產(chǎn)評估增值動(dòng)輒達(dá)數(shù)倍。

　　造成增值率高企的主因是房企在評估土地資產(chǎn)時(shí)，傾向于使用假設(shè)開發(fā)法等以未來收益為基礎(chǔ)的評估方法。而在實(shí)務(wù)中，因其所需參數(shù)的獲取渠道較有限，使運(yùn)用過程中人為預(yù)估、人為選取的彈性空間極大。對此，證監(jiān)會(huì)曾聯(lián)合資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)專門下發(fā)過相關(guān)文件規(guī)范土地資產(chǎn)的評估工作。而在投行圈內(nèi)甚至有傳言稱，增值率若高于5倍將出現(xiàn)較高的審核風(fēng)險(xiǎn)。

　　即使如此，房企在借殼中仍有通過突擊增資等方式曲線規(guī)避高評估風(fēng)險(xiǎn)的行為。如順發(fā)恒業(yè)借殼ST蘭寶時(shí)的評估增值率僅61.83%，但若剔除注冊資本增肥影響，實(shí)際增值率則超過1600%。又如擬借殼ST耀華的鳳凰置業(yè)，2005年9月的注冊資本只有3000萬元，2007年12月變更為8400萬元，其后在明確借殼ST耀華后進(jìn)一步增資至8億元。如果剔除掉緊急增肥成份，鳳凰置業(yè)的評估增值率高達(dá)569%，亦非公布的61.09%。

　　同時(shí)，除了評估增值率高企外，部分房企在借殼前還會(huì)通過債轉(zhuǎn)股等方式增加擬注資產(chǎn)總額，以獲得更多的證券化溢價(jià)。如愛家豪庭借殼德棉股份時(shí)即通過突擊增資收購子公司并代為還債的形式巧妙完成了巨額債轉(zhuǎn)股。

　　另一方面，由于不少殼資源本身就是地產(chǎn)企業(yè)，故在其他房企在借殼時(shí)還存在置出資產(chǎn)評估值偏低的情況。同樣是德棉股份，置入資產(chǎn)的評估增值率達(dá)2倍以上，而置出資產(chǎn)的增值率為零。究其原因，系置出的土地資產(chǎn)在評估時(shí)適用成本法，且評估基準(zhǔn)日為2007年1月1日所致。　

　　其次，巧用資產(chǎn)評估財(cái)技尚不能完全規(guī)避借殼風(fēng)險(xiǎn)。因基于未來收益預(yù)期對擬注入資產(chǎn)進(jìn)行評估的借殼房企，證監(jiān)會(huì)規(guī)定需進(jìn)行3年盈利承諾及簽訂補(bǔ)償協(xié)議。然而，實(shí)務(wù)中不少房企通過約束承諾前提、以股份取代現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償?shù)确绞角擅钊趸思s束效果?！?/P>

　　如嘉凱城借殼ST亞華時(shí)資產(chǎn)評估增值近4倍。公司在承諾盈利補(bǔ)償時(shí)巧妙設(shè)定了前提條件。公司稱，僅對“達(dá)到項(xiàng)目決算條件”的資產(chǎn)盈利情況設(shè)置補(bǔ)償機(jī)制，同時(shí)又在“達(dá)到項(xiàng)目決算條件”的前提中預(yù)設(shè)了多項(xiàng)苛刻約束，如要求已實(shí)現(xiàn)或確認(rèn)的銷售收入達(dá)到項(xiàng)目預(yù)計(jì)總收入的90%或以上方可進(jìn)入決算條件。由此，若重組完成后嘉凱城一直掛賬預(yù)收賬款、推遲確認(rèn)收入，則對盈利補(bǔ)償機(jī)制有極大弱化效果。

　　又如德棉股份，在約定盈利補(bǔ)償時(shí)直接通過股形式取代現(xiàn)金補(bǔ)償，這對重組后將持有上市公司75.53%股權(quán)的借殼方而言無疑約束力大減。

　　較后，在曲線實(shí)現(xiàn)評估高增值、變相規(guī)避盈利補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)后，房企借殼還面臨較后一道關(guān)卡，即購購法下的會(huì)計(jì)處理所帶來的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。由此，幾乎所有房企在借殼時(shí)或先拿下殼資源控股權(quán)以構(gòu)成“同一控制下合并”，或刻意營造“不構(gòu)成業(yè)務(wù)的反向購購”使會(huì)計(jì)處理適用權(quán)益性交易，兩者的目的均在于規(guī)避商譽(yù)的確認(rèn)。反之，若形成巨額商譽(yù)，則以后每年末至少進(jìn)行一次減值測試，其結(jié)果將直接沖減凈利潤——其影響對業(yè)績波動(dòng)性大房企而言尤為重大。

未來：有待整治規(guī)范

　　值得注意的是，大批房企完成借殼后的經(jīng)營成果卻并不盡如人意。有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在今年完成地產(chǎn)業(yè)務(wù)注入的17家ST股中，有*ST海星等7家公司前三季度實(shí)現(xiàn)了盈利；其余如ST重實(shí)等10家股票前三季均虧損，其中8家公司曾于2008年度實(shí)現(xiàn)過盈利。

　　業(yè)績穩(wěn)定性或僅是房企借殼問題中的一部分。有房企在運(yùn)作重組時(shí)，以早年拿下的土地資產(chǎn)注入殼資源的方式完成上市。該部分資產(chǎn)在借殼前未實(shí)現(xiàn)或僅實(shí)現(xiàn)極少收益；借殼時(shí)依靠一系列評估技術(shù)使增值率大增，同時(shí)以股形式規(guī)避補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)；借殼后再通過融資來完成項(xiàng)目。這種純資本運(yùn)作式的借殼上市與IPO相比，除了無法即刻實(shí)現(xiàn)融資外，長期內(nèi)仍可獲得持續(xù)融資、大小限流通等相同權(quán)力，而前者在審核鏈條及約束條件上遠(yuǎn)不及后者的冗長與嚴(yán)厲。這實(shí)際上相當(dāng)于借殼上市侵占了IPO為整個(gè)市場所貢獻(xiàn)的制度溢價(jià)。

　　對此現(xiàn)象，國際市場已有較多經(jīng)驗(yàn)可鑒。美國證監(jiān)會(huì)在2004年針對OTCBB市場購殼暴露出的問題，采取措施嚴(yán)控財(cái)務(wù)報(bào)告不實(shí)企業(yè)進(jìn)行借殼上市。比如規(guī)定自當(dāng)年8月起，購殼公司財(cái)務(wù)報(bào)表由此前的抽查變?yōu)槿繉彶椤６谙愀?，為?guī)范借殼上市，2004年亦專門修改《上市規(guī)則》，規(guī)定收購方在借殼后的24個(gè)月內(nèi)向殼注資規(guī)模超過殼自身100%就被視為新股上市，亦須按IPO程序?qū)徟??！?/P>

　　就在今年年末的兩個(gè)月內(nèi)，先有地方證監(jiān)局積極表態(tài)，將大力支持資源優(yōu)化型的整合重組，嚴(yán)防績差公司資產(chǎn)置換型的“畸形”重組。同時(shí)，上交所相關(guān)專業(yè)亦撰文指出，重組中評估師往往只選擇對客戶較有利的評估方法，甚至誤用收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等，人為造成資產(chǎn)大幅增值，導(dǎo)致置入上市公司的資產(chǎn)出現(xiàn)一些“泡沫”。與此同時(shí)，更有證監(jiān)會(huì)相關(guān)專業(yè)在出席重要論壇時(shí)的明確提出，將統(tǒng)籌平衡IPO與借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)與程序，嚴(yán)打重組中內(nèi)幕交易等違法行為。

　　在此背景下，享受了2009年資本盛宴后的房企借殼或?qū)⒂瓉硪徊ㄕ?、?guī)范化的浪潮。

較近地產(chǎn)借殼十案例

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