需用長遠目光判斷地產股公允價值

約束大小非減持和降低交易印花稅，加上中國石油和中國石化先后宣布將在2季度獲得財政補貼，以及強于預期的銀行股1季度業(yè)績，終于讓A股市場絕處逢生，人氣開始恢復。

不過，石油股和電力股業(yè)績預警依然會對日后行情構成壓力。除此之外，今年以來四下蔓延的樓市“拐點論”，加上近期房地產公司紛紛傳出的“現(xiàn)金荒”，會不會使地產股成為大盤恢復性上漲的另一個拖累呢？鑒于地產股業(yè)績較為堅挺，平均市盈率已處在低位，當前凝聚在地產股當中的悲觀氣氛，應當說主要來自對國內房地產市場未來走向的判斷。

糧價上漲預示國內物業(yè)開發(fā)土地供給前景黯淡

就長期因素看，土地供給對房地產市場的影響無疑是相當重要的。自1846年取消農產品進口限制后，英國出現(xiàn)了“50年地價不漲”的現(xiàn)象。上個世紀90年代日本宣布解除大米進口限制之后，日本地產業(yè)也彌漫著地價持續(xù)下跌的預期。其中的道理非常淺顯：進口糧食就是進口土地，土地供給自然會隨之變得寬裕起來。

糧食價格的持續(xù)大幅上漲，尤其是近期大米價格的暴漲，令我預感到世界各國尤其是亞洲人口密集分布國家用于物業(yè)開發(fā)的土地供給前景會變得頗為黯淡。水稻作為中國人的主要糧食品種據(jù)說是從南宋開始種植的。雖然它的蛋白質含量僅為小麥的一半，但熱量卻略高于后者。按照美國歷史學家戴維•S•蘭德斯的說法，中國人口在公元8－13世紀的完全增長，在很大程度上歸功于水稻的推廣。

雖然中國的糧食市場相對封閉，并且長期由政府通過國營糧站來主導糧食價格，但我并不認為發(fā)生在國際市場的糧食價格上漲不會對國內構成足夠大的影響。我注意到，由于播種面積減少以及農業(yè)生產資料價格上漲過快，中國的糧食價格曾在2004年上漲了28.1%，其中水稻價格上漲了36.3%。這是導致2004年CPI比上年提升2.7個百分點至3.9%，以及央行在當年10月29日宣布加息的主要原因。值得注意的是，農業(yè)生產資料價格的漲幅在2004年不過是10.6%，但根據(jù)目前已知的化肥、農藥價格上漲情況，今年的漲幅注定會大大提升。這使得一季度CPI當中食品價格21%漲幅看上去仍具有很大的潛力，未來9個月逐步提升的可能性非常大。

值得注意的是，雖然2007年國內糧食產量達50150萬噸，實現(xiàn)連續(xù)4年增長，但與1998年的51230萬噸相比，還是處在減產的狀態(tài)。糟糕的是，由于較近10年國內人口數(shù)增長了7.4%，因此，發(fā)生在人均糧食產量上的下降格外引人關注。統(tǒng)計數(shù)字顯示，1996年國內人均糧食產量為412公斤，到2006年降至378公斤。

不可否認，由于中國農業(yè)施用化肥的單位數(shù)量是世界的3倍，指望進一步提高單位畝產來增加糧食產量幾乎是不可能的。另一方面，與1996年農業(yè)普查得出的國內耕地總面積19.51億畝相比，2006年10月底的統(tǒng)計數(shù)字已減少至18.27億畝。這表明未來也不存在增加糧食播種面積的可能性。事實上，1998年的糧食播種面積曾達到11378.7萬公頃，到2006年已減少到10548.9萬公頃。與此同時，糧食播種面積占農作物總播種面積的比例由73.1%下降至67.2%。

按照人口預測數(shù)據(jù)計算，假如國內糧食產量維持零增長的格局（這顯然要比以往的負增長好得多），到2010年，國內人均糧食產量會下降到379公斤，到2015年再降至350公斤。這無疑是非常危險的變化趨勢。

如此說來，任何高估國內物業(yè)開發(fā)土地供給前景的說法都是站不住腳的。簡單說，考慮到1996－2006年國內耕地總面積減少了1.24億畝，平均每年減少1240萬畝，若要在2006年18.27億畝的基礎上守住18億畝耕地的底線，未來10年可來自耕地的物業(yè)開發(fā)土地供給每年只有270萬畝。沒人愿意把房子建在沙漠上，更沒有人愿意把家安在沙漠里。趨于緊縮的土地供給無疑為地價上漲提供了充足的理由。

城市周邊地區(qū)國有土地出讓價格快速上漲趨勢明顯

來自從事一級土地開發(fā)業(yè)務的企業(yè)負責人告訴我，隨著糧食價格上漲以及政府對農民種植糧食給予的補貼金額逐年上升，城市周邊地區(qū)國有土地出讓價格在耕地補償費用激增的基礎上快速上漲的趨勢非常明顯。我相信，在今年1季度全國70個大中城市新建住房銷售價格同比上漲11.8%的同時，為什么同期居住用地交易價格上漲幅度高達21.7%，大大高于去年同期8.9％的漲幅，答案就在于此。不難判斷，國家發(fā)改委之所以對今年2季度的房價做出將溫和上漲的預期，也會出于同樣的考慮。

當然，2季度房價繼續(xù)上漲的另一個原因，是1季度全國商品住房竣工面積僅為6397萬平方米，遠遠小于同期9500萬平方米的銷售面積，盡管前者同比增長了27.4%，而后者同比下降了0.3%。這表明，商品住房總體供不應求的情況仍在延續(xù)。

我不否認近期出臺的緊縮政策對房地產開發(fā)企業(yè)的影響有加劇態(tài)勢，特別是按照預售價款預繳所得稅的政策足以導致部分開發(fā)商出現(xiàn)更加嚴重的“現(xiàn)金荒”。但是，這畢竟是一種短期現(xiàn)象，很難改變現(xiàn)有房地產開發(fā)企業(yè)業(yè)績總體長期向好的趨勢。

公平地講，出現(xiàn)在股市的地產股股價急劇下挫，一方面是投資者過分關注公司短期業(yè)績走向的結果，另一方面，則是受到了某些地產大亨片面鼓吹“拐點論”的影響。千萬不要忘記，與制造業(yè)相比，房地產是一宗營業(yè)周期相當長的生意。這決定了經營者不能以市場的短期格局來判斷行業(yè)的長期趨勢，當然也不能以短期對策替代長期戰(zhàn)略。然而，個別地產大亨和他們所職掌的企業(yè)近期的某些玩法，很像是在做期貨。

認為以往較低的拿地成本可以在房價高企的市場成為降價銷售的依據(jù)嗎？別忘了，對比繼續(xù)大幅上漲的土地交易價格，在以往較低的拿地成本基礎上造好的房子稱得上是稀缺資源，購一處自然就少一處，完全不可以復制。

總之，對待地產股，需要用長遠的目光來判斷其公允的投資價值，這與依據(jù)長遠目光決定何時購房的道理一樣。我想說，不分青紅皂白一味低估地產股的現(xiàn)象該結束了。對于它們當中的績優(yōu)股，特別是手中掌握大量土地儲備并正在形成開發(fā)成本以及預售賬款的地產股，適當給予較高的估值是理性的。退一步講，至少在大盤日后的恢復性上漲過程中，地產股不會是拖累。

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