一、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨充裕的流動(dòng)性

    1、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好

    固定資產(chǎn)投資將成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主力。下半年我們認(rèn)為投資高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)，主要原因?yàn)椋阂皇堑胤秸顿Y會(huì)加速，這主要是由于地方政府政績(jī)考核和相互競(jìng)爭(zhēng)的需要，對(duì)投資具有天然的熱情。只要政府鼓勵(lì)投資或放松投資管制，這種熱情就會(huì)迅速釋放。二是政府投資將帶動(dòng)民間投資。上半年民間投資總體回暖，在經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期下民間資本將加大投資力度。目前施工項(xiàng)目計(jì)劃投資額和新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額增速亦處高位。今年下半年，由于施工項(xiàng)目和新開工項(xiàng)目增速持續(xù)走高，對(duì)總體投資影響較大的房地產(chǎn)投資將開始回升，投資的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭還會(huì)維持較長(zhǎng)的一段時(shí)間，并且今后幾個(gè)月仍有繼續(xù)走高可能，全年投資增長(zhǎng)會(huì)維持較高水平。

    在消費(fèi)方面，政府一系列刺激消費(fèi)需求的政策仍將發(fā)揮作用，消費(fèi)增長(zhǎng)將會(huì)相對(duì)穩(wěn)定。上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)15.0％，城市增長(zhǎng)14.4％，縣及縣以下增長(zhǎng)16.4％，較終消費(fèi)拉動(dòng)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)3.8個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，有利因素包括：居民消費(fèi)預(yù)期剛剛開始恢復(fù)，4萬億元投資經(jīng)過6至8個(gè)月也將開始逐步轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。同時(shí)中秋、“十一”、圣誕等節(jié)假日都集中在下半年。另外，我國(guó)較終消費(fèi)占GDP的比重與發(fā)達(dá)國(guó)家仍相差20多個(gè)百分點(diǎn)，擴(kuò)大消費(fèi)空間廣闊。令人擔(dān)憂的地方主要是當(dāng)前增速較大的消費(fèi)主要是對(duì)汽車、住房裝修等，具有一定的剛性特征。并且是在減稅等相關(guān)優(yōu)惠政策出臺(tái)后的集中消費(fèi)需求釋放，難以長(zhǎng)期維持較高增長(zhǎng)；二是農(nóng)民工和大學(xué)生就業(yè)仍面臨較大壓力，居民收入增長(zhǎng)受到影響，居民對(duì)未來普遍持謹(jǐn)慎預(yù)期，儲(chǔ)蓄和投資意愿增強(qiáng)；三是現(xiàn)有保障體系不易改變居民的消費(fèi)傾向。

    出口方面，中國(guó)51%的出口貿(mào)易針對(duì)歐美日三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，考慮到香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易中很大一部分也是出口到歐美，因此實(shí)際上發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在中國(guó)出口目的地份額中幾乎占到60%。因此，外需的恢復(fù)非常依賴于美、歐、日發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。考慮到外部經(jīng)濟(jì)體較壞時(shí)刻正在過去，與上半年比較，下半年我國(guó)凈出口將緩慢復(fù)蘇，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累將開始弱化。

    2、流動(dòng)性持續(xù)充裕，通脹預(yù)期明顯升溫

    從全球上半年M1供給來看，同比增速目前處于高位，而美元走勢(shì)依然疲軟。我們預(yù)計(jì)第三季度流動(dòng)性依然充裕，但過剩的流動(dòng)性也開始同步擴(kuò)散，之前出于避險(xiǎn)目的而回流美國(guó)的資金將重返新興市場(chǎng)。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，截至6月末我國(guó)國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到了2.1316萬億美元，其中5月份我國(guó)金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款為2425.65億元，幅度大大高于今年以來金融機(jī)構(gòu)單月平均1500億元左右的外匯占款增量，6月份金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款為1327.16億元。盡管6月份金融機(jī)構(gòu)外匯占款增速有所放緩，但外貿(mào)順差仍呈下降態(tài)勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖向好預(yù)期加大了資金流入的沖動(dòng)，下半年中國(guó)或?qū)⒚媾R更多的短期國(guó)際資本流入。

    從國(guó)內(nèi)情況來看，央行在短時(shí)間內(nèi)向市場(chǎng)注入了巨量流動(dòng)性。央行公布數(shù)據(jù)顯示，6月份代表經(jīng)濟(jì)活躍程度的狹義貨幣供應(yīng)量（M1）同比增速為24.79％，代表流動(dòng)性情況的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增速達(dá)到28.46％，成為自1997年3月央行公布此項(xiàng)數(shù)據(jù)以來的較快增速。上半年我國(guó)新增信貸爆發(fā)式增長(zhǎng)，6個(gè)月信貸規(guī)模達(dá)到7.37萬億，同比增速達(dá)到34.4％，也創(chuàng)造了改革開放以來的增速之較。從目前的運(yùn)行軌跡來看，信貸規(guī)模將極有可能全年達(dá)到10萬億。在M1加速同時(shí)，M1、M2同比增速的“剪刀口”卻連續(xù)第5個(gè)月不斷收窄，意味著存款活期化趨勢(shì)明顯，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在回暖，開工項(xiàng)目在增加。但是短期內(nèi)貨幣擴(kuò)張速度遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，其中相當(dāng)一部分可能流入了虛擬經(jīng)濟(jì)體。

    經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕，再加上更多的短期國(guó)際資本的流入，中國(guó)資本市場(chǎng)在內(nèi)外流動(dòng)性過剩夾擊下很難避免產(chǎn)生新一輪的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。我們預(yù)計(jì)CPI在四季度有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，PPI去年8月份為較高值，翹尾因素導(dǎo)致8月份左右見底。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，我國(guó)歷次通貨膨脹的形成與貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)密切相關(guān)，M2或M1領(lǐng)跑于CPI6-12個(gè)月。如果貨幣政策不能及時(shí)地做出適度調(diào)整，相對(duì)于當(dāng)期GDP增長(zhǎng)較快的貨幣供應(yīng)量必將引發(fā)通貨膨脹。另外，食品價(jià)格反彈、大宗商品價(jià)格回升、逐步下滑的基數(shù)等都將推動(dòng)CPI上漲。

    盡管充裕的流動(dòng)性將會(huì)促使通脹預(yù)期不斷升溫，但是我們預(yù)計(jì)在實(shí)際通脹發(fā)生前，適度寬松的貨幣政策仍將繼續(xù)。對(duì)于近期央行針對(duì)信貸增長(zhǎng)過快而采取的加大公開市場(chǎng)操作力度、恢復(fù)發(fā)行一年期央票等措施來適度收緊流動(dòng)性，我們認(rèn)為，這種貨幣政策微調(diào)并不代表貨幣政策將有大的變動(dòng)，今年央行不太可能過于收緊流動(dòng)性。一是因?yàn)槟壳敖?jīng)濟(jì)尚未確定走出低谷，經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，貨幣政策大的變動(dòng)必然會(huì)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。二是政策的滯后性，即使信貸過度投放，也需要先觀察其結(jié)果，并根據(jù)結(jié)果進(jìn)行決策，這需要一定時(shí)間。三是貨幣政策微調(diào)更具靈活性，見效快，并具有針對(duì)性。所以我們認(rèn)為，下半年在貨幣政策上更多的將采用市場(chǎng)化微調(diào)措施，適度寬松的貨幣政策基調(diào)不會(huì)改變。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控更有可能在市場(chǎng)范圍內(nèi)進(jìn)行政策調(diào)整，而不是通過涉及整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的貨幣政策來調(diào)控。在適度寬松的貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向前，市場(chǎng)環(huán)境仍將有利于A股拓展上行空間。

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