近年來，不斷創(chuàng)新宏觀調(diào)控思路和方式，保持宏觀政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，同時(shí)越來越重視金融業(yè)規(guī)范運(yùn)營和風(fēng)險(xiǎn)防控，努力確保經(jīng)濟(jì)社會平穩(wěn)健康發(fā)展。

這些治理思路給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了哪些變化？對資產(chǎn)配置提出了哪些要求？房地產(chǎn)市場的發(fā)展邏輯發(fā)生了哪些變化？

對此，金融研究院院長、經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友博士作如下解讀。

↑如是金融研究院院長、經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友

政策更關(guān)注規(guī)范和防風(fēng)險(xiǎn)

近5年，我國經(jīng)濟(jì)政策在不斷豐富和完善。黨的十八大提出了“三期疊加”（增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期政策消化期三期疊加）的判斷。此后，提出了“新常態(tài)”的判斷。2015年底召開的經(jīng)濟(jì)工作會議提出推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。這三個(gè)提法解決了怎么看、怎么干和具體實(shí)施路徑的問題，政策在不斷地調(diào)整和完善。

與政策延續(xù)性調(diào)整相適應(yīng)，很多人覺得，近5年經(jīng)濟(jì)周期消失了。其實(shí)，周期并沒有消失，只是變得相對“鈍化”，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策越來越重視管長遠(yuǎn)，其作用的周期越來越長，以至于經(jīng)濟(jì)主體對于政策的反應(yīng)“鈍化”，但經(jīng)濟(jì)周期仍然存在?；仡^來看，2017年以來的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢有點(diǎn)像2013年到2014年初，但又不完全等同，因?yàn)楫?dāng)前更加重視操作規(guī)范和防范風(fēng)險(xiǎn)。

首先是貨幣政策強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健中性。近些年，我們實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。2016年12月份，經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)2017年貨幣政策從穩(wěn)健變成穩(wěn)健中性。2017年12月份，經(jīng)濟(jì)工作會議對2018年貨幣政策基調(diào)仍是穩(wěn)健中性。穩(wěn)健后面加個(gè)“中性”，相對以前的不夠中性，是某種程度的收緊。

二是加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防控。從歷史來看，凡是貨幣政策寬松的情況下，一定會出現(xiàn)資產(chǎn)端和資金端不匹配，終導(dǎo)致中間的各種業(yè)態(tài)、模式、業(yè)務(wù)出現(xiàn)問題，大量的并購、收購，然后融資，導(dǎo)致大量的資金空轉(zhuǎn)。銀行發(fā)行理財(cái)，把老百姓的錢放到銀行表外的資金池里，再委托給專業(yè)機(jī)構(gòu)，當(dāng)專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率沒有辦法保證的時(shí)候，有些就買同業(yè)存單或者收益率更高的理財(cái)，于是引發(fā)了金融業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)情況下的“過度繁榮”。2017年上半年以來，監(jiān)管部門下了十幾道“”，出臺了很多監(jiān)管措施，包括近出臺的資管新規(guī)，就是要把“過度繁榮”和潛在風(fēng)險(xiǎn)消滅掉，回歸金融的本源和理性。

第三是規(guī)范財(cái)政資金。在對借貸平臺公司、城投公司加強(qiáng)管理后，從2016年開始，財(cái)政部開始規(guī)范PPP模式。因?yàn)?，借著PPP模式的推廣，地方政府又找到了新的融資模式，金融機(jī)構(gòu)也快速推廣項(xiàng)目，但其中很多不是真實(shí)規(guī)范的PPP，隱含了很多風(fēng)險(xiǎn)。

第四是地產(chǎn)信貸緊縮。2016年開始了新一輪房價(jià)快速上漲，先是深圳、上海、北京等一線城市，然后是杭州、南京等“新一線城市”，到今年甚至波及了部分三四線城市，房價(jià)快速上漲，當(dāng)然不是好事。從2017年的3月份開始，各地限購限貸措施層出不窮，房貸利率持續(xù)上行。

今年初的降準(zhǔn)有利于保持流動性松緊適度，緩解市場繃緊的情緒，同時(shí)考慮到償還央行中期借貸便利（MLF）、對沖貿(mào)易摩擦等因素，操作所帶來的資金量并沒有想象得那么寬松。總體判斷，2018年的經(jīng)濟(jì)走勢及相關(guān)政策走向應(yīng)不會有太大變化，相機(jī)預(yù)調(diào)微調(diào)應(yīng)是很好選擇。

金融防風(fēng)險(xiǎn)對資產(chǎn)配置提出新要求

隨著打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)任務(wù)的推進(jìn)，我國越來越重視金融業(yè)規(guī)范操作和風(fēng)險(xiǎn)防范。這對資產(chǎn)配置意味著什么呢？

以股票市場為例，就面臨從資金端去杠桿到資產(chǎn)端去杠桿的壓力。所謂資金端杠桿，就是融資融券和場外配資，這種杠桿在2015年股市波動時(shí)已經(jīng)清理得差不多了。目前，兩融余額占A股流通市值的比例已從2015年的4%左右降至2%左右。現(xiàn)在的壓力主要是資產(chǎn)端去杠桿。前兩年的業(yè)績改善主要是因?yàn)楣┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來的漲價(jià)因素和上市公司的加杠桿擴(kuò)張，現(xiàn)在這條路走不通了。一方面PPI見頂，隨著產(chǎn)能缺口的修復(fù)，漲價(jià)的邏輯正在消失；另一方面，并購重組越來越嚴(yán)，融資越來越難，外延式擴(kuò)張的邏輯也在弱化。這就是所謂的資產(chǎn)端去杠桿。

資產(chǎn)端的杠桿怎么加的就要怎么“去”。一是股票質(zhì)押。2014年兩市股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)待回購金額為0.34萬億元，2015年增長至0.71萬億元，2016年為1.28萬億元，2017年達(dá)1.62萬億元。受股票質(zhì)押式回購新規(guī)、銀行投非標(biāo)資產(chǎn)受限及風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)等多重因素影響，質(zhì)押率有持續(xù)下調(diào)趨勢。二是“PE+上市公司”模式。2017年合計(jì)311家上市公司參與投資產(chǎn)業(yè)基金，數(shù)量達(dá)365只，較2016年的176只增長了107.39%。隨著資管新規(guī)的出臺，銀行理財(cái)將逐步回歸本源，多層嵌套和通道業(yè)務(wù)受限，這種變相的杠桿也將難以為繼。

從某種程度上說，過去的泡沫主要體現(xiàn)為垃圾資產(chǎn)的泡沫化，現(xiàn)在的泡沫則主要體現(xiàn)為核心資產(chǎn)過度溢價(jià)。不過，現(xiàn)在是真的已經(jīng)從“資產(chǎn)荒”轉(zhuǎn)向“資金荒”了嗎？真的是錢變少了嗎？不完全是。雖然整個(gè)市場的資金端在收縮，但資產(chǎn)端收縮得更快，導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性的“資產(chǎn)荒”。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性的“資產(chǎn)荒”又導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性的“資產(chǎn)熱”，或者說核心資產(chǎn)泡沫。過去可能是全局性“資產(chǎn)荒”，所有資產(chǎn)“雞犬升天”，現(xiàn)在是結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”，雖然大部分資產(chǎn)被打回原形，但核心資產(chǎn)仍被過度追捧，核心資產(chǎn)變得擁擠。

這可能是未來很長一段時(shí)間的資產(chǎn)配置邏輯，但在不同的短周期內(nèi)，核心資產(chǎn)的可能有所區(qū)別，之前可能是二八分甚至是一九分，現(xiàn)在可能向三七分、四六分的方向轉(zhuǎn)變。因此，更應(yīng)該關(guān)注漲得少的二線核心資產(chǎn)。

房地產(chǎn)市場發(fā)展的邏輯變了

提出“房住不炒”定位之后，房地產(chǎn)調(diào)控力度大、周期長，可謂，房地產(chǎn)市場發(fā)展的邏輯已經(jīng)變了?，F(xiàn)在觀察房地產(chǎn)市場走勢，不僅要關(guān)注增量，也要關(guān)注存量，未來不太可能再出現(xiàn)全局性的投機(jī)機(jī)會。

2017年底，70個(gè)大中城市房價(jià)同比增長為5.6%，其中一二三線城市分別為0.7%、4.2%和6.8%，房價(jià)的上漲從一二線已經(jīng)擴(kuò)展到三線，房價(jià)上漲接近后期。進(jìn)入2018年后，一線城市房價(jià)已經(jīng)開始調(diào)整，二三線城市將陸續(xù)感到壓力。其核心原因是前期政策的緊縮已經(jīng)非常到位，需求必定回落，銷量已在明顯下滑。

從短期看，現(xiàn)在房地產(chǎn)政策在防風(fēng)險(xiǎn)的要求下不斷收緊，很多地方的房貸利率在上浮。即便經(jīng)濟(jì)下行到一定幅度，貨幣和房地產(chǎn)政策可能會有對沖性的放松，但絕不可能出現(xiàn)2015年至2017年那樣的快速上漲。雖說短期內(nèi)政策、行業(yè)環(huán)境的變化對房地產(chǎn)市場影響巨大，但也不要期望發(fā)生日本式的房地產(chǎn)泡沫、經(jīng)歷20年的蕭條。因?yàn)?，中國與美國、歐洲、日本的國情都不同，中國堅(jiān)持“房住不炒”定位，堅(jiān)持人們住有所居、租購并舉，這種兼顧公平的思路是非常正確的。

從長期來看，堅(jiān)持“房住不炒”，對房地產(chǎn)的定調(diào)變了。房地產(chǎn)的基本面已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變，一是人口拐點(diǎn)。2012年之后，我國社會人口老齡化加速，剛性需求趨勢性下行。二是政策拐點(diǎn)。不否認(rèn)未來可能會有政策寬松，但一定不是2009年和2014年式的大寬松，穩(wěn)健中性的貨幣政策、“房住不炒”的房地產(chǎn)市場定位，都在支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。三是市場拐點(diǎn)，經(jīng)過住房貨幣化改革20多年的發(fā)展，我國城市房屋供需兩端發(fā)生了重大變化，人均住房已經(jīng)達(dá)到1套，增量市場到存量市場是必然趨勢。

未來，中國一定會進(jìn)入房屋租賃市場很發(fā)達(dá)的階段。這是因?yàn)?，隨著更多人進(jìn)入大城市，一些人會發(fā)現(xiàn)靠普通工資收入確實(shí)買不起大城市里的房子，只能轉(zhuǎn)向租房。盡管聽起來很殘酷，但這是世界上大城市的發(fā)展規(guī)律，不是人們主觀意志所選擇的，是發(fā)展規(guī)律下的被動選擇。北上廣深這些大城市，甚至包括杭州、南京等城市，在未來10年到20年里，很可能就會進(jìn)入紐約、倫敦租購并舉的居住階段。

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