上周，美聯(lián)儲主席伯南克論述了進(jìn)一步實(shí)施貨幣刺激政策的必要性，看來美國很快就會實(shí)施第三輪量化寬松政策。我一向認(rèn)為今年美國一定會實(shí)施QEIII，以此應(yīng)對其雙重使命，即價(jià)格穩(wěn)定與就業(yè)化。美聯(lián)儲對通脹的擔(dān)憂程度取決于短期通脹數(shù)據(jù)。較近，由于全球經(jīng)濟(jì)不景氣，石油、鋼鐵等大宗商品價(jià)格降低，因此目前的通脹形勢看起來比較溫和。

　　美聯(lián)儲至少還有一個(gè)借口可以忽略通脹風(fēng)險(xiǎn)。在貨幣政策與通脹之間通常存在一年半的時(shí)間差，多數(shù)央行傾向于著眼當(dāng)前而非未來。美聯(lián)儲這樣的央行有足夠的能力在通脹來襲之前撤出過量貨幣，雖然幾乎沒有證據(jù)能夠證明這個(gè)借口真的成立。

　　全球貨幣供給過量

　　伯南克認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能令人滿意。確實(shí)如此。美國目前失業(yè)率為8.3%，這一數(shù)據(jù)并不能完全體現(xiàn)就業(yè)市場的困境。美國目前16歲以上人口的就業(yè)率為58.4%，而五年前這個(gè)數(shù)字為62.9%。考慮到勞動(dòng)力每年正常增長超過100萬，一定有許多沮喪的失業(yè)者已經(jīng)停止尋找工作，他們也不再被計(jì)算到失業(yè)人口中。

　　貨幣刺激政策通過降低借貸成本或貨幣貶值起作用。降低借貸成本之所以奏效，前提是借款者對利率降低有所響應(yīng)。

　　但是，美國房地產(chǎn)市場債臺高筑，對債務(wù)的胃口已經(jīng)很??；企業(yè)現(xiàn)金儲備處于歷史高點(diǎn)，不會僅僅因?yàn)槔噬越稻驮黾咏栀J用于投資；政府財(cái)政赤字過高陷入政治僵局，也不會進(jìn)一步借款擴(kuò)大赤字。另一方面，當(dāng)前的美元強(qiáng)勢是由于歐債危機(jī)以及新興經(jīng)濟(jì)體增長放緩。QEIII會使美元輕微貶值，但不足以造成重大影響。

　　QEIII只會讓某些領(lǐng)域的泡沫更加膨脹。在美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)都不景氣的情況下，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)接近歷史較高點(diǎn)。網(wǎng)絡(luò)股價(jià)格極高，曼哈頓公寓價(jià)格再一次猛漲。如果QEIII能夠產(chǎn)生效果，也是通過制造泡沫得來的，短期內(nèi)可能有成效，未來則會浮現(xiàn)更嚴(yán)重的問題。

　　歐洲央行行長德拉吉承諾不惜一切代價(jià)保留歐元，此言扭轉(zhuǎn)了意大利和西班牙債券市場的情緒。為了保住歐元區(qū)，歐洲央行必須為這些債券市場提供支持。德拉吉的承諾只有在維持其“開放性”的情況下才能兌現(xiàn)，例如購購意大利、西班牙兩國的債券并且不設(shè)上限，幫助壓低債券收益率。歐洲央行或許將為此花費(fèi)數(shù)萬億歐元。隨著歐洲央行從投資者手中購購債券，部分資金將流出歐元區(qū)，隨之而來的歐元疲軟將引發(fā)通脹，危及整個(gè)歐元區(qū)。當(dāng)然，全球貨幣供給凈增長會導(dǎo)致價(jià)格彈性較低的商品和服務(wù)漲價(jià)，食品和石油就是很好的例子。

　　如果歐洲央行的債券購購規(guī)模足夠大，的確能夠保住歐元區(qū)。可以利用通脹來降低意大利、西班牙等危機(jī)國家的實(shí)際社會福利開支。降低正常開支已被證明非常困難。關(guān)鍵在于，只有在引發(fā)通脹的情況下，歐洲央行的干預(yù)才能有效，而歐洲央行本來的宗旨在于穩(wěn)定價(jià)格。德拉吉的承諾已然將歐元區(qū)的完整性置于央行維持價(jià)格穩(wěn)定的使命之上，這可能成為歐元區(qū)未來幾年的方向。

　　和其他經(jīng)濟(jì)體的情況類似，中國的通脹也已放緩。但是，貨幣供給和勞動(dòng)力市場這兩項(xiàng)較基本的因素仍然存在通脹。今年7月廣義貨幣增長率為13.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于潛在經(jīng)濟(jì)增長率。

　　中國勞動(dòng)力市場供需差額嚴(yán)重，將加速貨幣政策向通脹的轉(zhuǎn)化過程。新增體力勞動(dòng)者數(shù)量大為減少。由于高校急速擴(kuò)招，現(xiàn)在有三分之一的中學(xué)畢業(yè)生可以進(jìn)入大學(xué)學(xué)習(xí)，而30年前只有1%的中學(xué)畢業(yè)生可以上大學(xué)。大學(xué)畢業(yè)生不愿從事藍(lán)領(lǐng)工作，導(dǎo)致藍(lán)領(lǐng)工資比大學(xué)畢業(yè)生還要高。這對通脹趨勢來說是至關(guān)重要的變化，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)的增長模式仍然依賴體力勞動(dòng)。

　　中國不再采取2008年式的刺激政策，這是一件好事，但是，目前大部分支出來自政府部門和國有企業(yè)，兩者都不關(guān)注效率，這就埋下了通脹的種子。當(dāng)暫時(shí)抑制通脹的因素消失，中國勞動(dòng)力市場和支出效率方面導(dǎo)致通脹的基本因素將會凸顯，今天的過量貨幣供給將會轉(zhuǎn)化為明天的通脹。

　　泡沫依然嚴(yán)重

　　全球化與金融危機(jī)延長了貨幣供給和通脹的時(shí)間差。在全球化的世界中，供給是全球的，需求則是本地的。除非匯率出現(xiàn)巨大變化，否則通脹壓力可以通過增加進(jìn)口得以緩解。

　　當(dāng)所有國家都采取寬松的貨幣政策，就會出現(xiàn)競爭性貨幣貶值。通脹就是在這樣的全球經(jīng)濟(jì)中醞釀的。在較大的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，通脹與貨幣政策的時(shí)間差會更長。

　　金融危機(jī)讓一些經(jīng)濟(jì)參與者的資產(chǎn)負(fù)債表傷痕累累。如果經(jīng)濟(jì)實(shí)體沒有合適的條件去貸款，那么從貨幣到通脹的轉(zhuǎn)化過程就會放慢。從2007年發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)起，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府和家庭就暴露出財(cái)政狀況不穩(wěn)定的問題，基于這樣的情況，它們都無法從低利率中獲益。

　　雖然現(xiàn)在貨幣供給與通脹的時(shí)間差延長，但在對供給進(jìn)行限制的領(lǐng)域，通脹仍在發(fā)生，食品價(jià)格就是一個(gè)例子。今年大豆和玉米價(jià)格猛漲的原因不僅由于美國的干旱，也由于寬松的貨幣政策。另一個(gè)例子是石油，雖然需求減少，石油價(jià)格還是上漲。布倫特原油價(jià)格約為每桶115美元，是上世紀(jì)90年代平均價(jià)格的5.5倍。高昂的食品價(jià)格和能源價(jià)格對低收入人群的沖擊較為嚴(yán)重。

　　貨幣供給與通脹的時(shí)間差延長，也給投機(jī)創(chuàng)造了很多機(jī)會。雖然目前全球經(jīng)濟(jì)不景氣，但在某些領(lǐng)域，投機(jī)熱情仍然存在，這些領(lǐng)域是全球整體貨幣供給的支流，因此投機(jī)會導(dǎo)致價(jià)格瘋長。在過去五年中，泡沫不斷產(chǎn)生又不斷破滅，比如拉菲酒、中國古董、后現(xiàn)代繪畫、普洱茶等等，這些只是部分事例，還有許多類似的泡沫仍然存在。

　　金融危機(jī)對中產(chǎn)的傷害較嚴(yán)重，而富裕仍然可以利用低利率發(fā)財(cái)。因此在富人聚集的地區(qū)，房地產(chǎn)由于量化寬松而增值，曼哈頓房產(chǎn)價(jià)格又一次猛漲。相比之下，中產(chǎn)占多數(shù)的地區(qū)，房地產(chǎn)由于就業(yè)不景氣而嚴(yán)重貶值。

　　在全球經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，股市仍然存在巨大的泡沫。并不是所有板塊都有泡沫，而是集中在那些高成長性的股票之中。網(wǎng)絡(luò)股現(xiàn)在的估值已經(jīng)達(dá)到了1999年至2000年泡沫時(shí)期的水平。擁有市值的全球消費(fèi)品企業(yè)目前估值提升，股價(jià)達(dá)到歷史高點(diǎn)。的泡沫存在于政府債券中。例如美國國債利率是過去50年平均通脹率的一半，德國和日本的債券也是類似情況。政府債券的名義總價(jià)值超過50萬億美元。如果通脹預(yù)期較終形成，債券市場的崩潰可能引發(fā)另一場金融危機(jī)。

　　如何對沖通脹

　　在通脹對沖中，必須考慮兩個(gè)因素，一是基數(shù)效應(yīng)，二是供求平衡。經(jīng)常有人問我，為什么房地產(chǎn)價(jià)格不會隨著通脹而繼續(xù)上漲？原因在于，如果某種商品或資產(chǎn)的價(jià)格過去已經(jīng)多次上漲，那么即便通脹來臨，價(jià)格還是會降下來。

　　未來十年的通脹可能會使總體價(jià)格水平翻倍，過去價(jià)格已經(jīng)翻倍的任何商品或資產(chǎn)都不能成為可靠的通脹對沖工具。泡沫現(xiàn)象讓許多商品或資產(chǎn)成為不合格的對沖工具。

　　供給的增加也降低了某一類資產(chǎn)作為通脹對沖工具的吸引力。高價(jià)格導(dǎo)致許多資產(chǎn)和商品的供給增加，此時(shí)其價(jià)格在總體通脹水平之下。中國的房地產(chǎn)和鐵礦石就是顯著的例子。

　　過去十年，中國土地價(jià)格上漲近30倍，有些熱點(diǎn)地區(qū)甚至達(dá)到100倍。即使總體價(jià)格水平還有可能在未來十年內(nèi)翻番，與總體價(jià)格水平相適應(yīng)的土地價(jià)格卻仍有很大的下降空間。雖然通脹來臨，但中國的房地產(chǎn)并非良好的通脹對沖工具。

　　鐵礦石價(jià)格的較高點(diǎn)達(dá)到上世紀(jì)90年代平均價(jià)格的8倍之多，目前的價(jià)格是那一價(jià)格的5倍。雖然這種情況和石油價(jià)格很相似，但鐵礦石的基本面要糟糕得多。中國鐵礦石供給增量將達(dá)到每年750萬噸，比總進(jìn)口量還要多。中國的鋼鐵消費(fèi)量正在減少。由于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資已經(jīng)達(dá)到頂點(diǎn)，鋼鐵總需求量在未來十年內(nèi)將處于停滯狀態(tài)。而供給增加將會使鐵礦石成為大宗商品領(lǐng)域中表現(xiàn)較差的品種。我推測鐵礦石價(jià)格會從當(dāng)前水平下跌50%。

　　石油的表現(xiàn)要比鐵礦石好，因?yàn)槭偷墓┙o并沒有顯著上升。和鋼鐵不同，石油不能回收利用，因此石油的供需平衡對其價(jià)格更有利。在大宗商品領(lǐng)域，石油公司的股票能夠成為較好的通脹對沖工具。

　　由于多數(shù)能夠作為通脹對沖工具的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)上漲，有必要采取更有活力的對沖戰(zhàn)略。通脹是一個(gè)過程，紙幣的貶值是緩慢的，目前握住現(xiàn)金仍是較好的選擇。當(dāng)通脹逐漸顯現(xiàn)，政府債券價(jià)格會由于反映出未來的通脹趨勢而降低，那時(shí)可以把現(xiàn)金轉(zhuǎn)為債券，這對于多數(shù)人來說是較佳戰(zhàn)略。

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