檢視今年上半年的樓市“成績單”，有兩個現(xiàn)象非常突出：樓市復蘇周期縮短，降溫趨勢顯現(xiàn)；“加杠桿”顯著提速。以開發(fā)投資改善為例，樓市經歷四輪復蘇周期，此前三輪改善周期2006年2月至2008年6月、2009年2月至2010年5月、2012年8月至2013年4月，開發(fā)投資增速從波谷到波峰，分別持續(xù)2年零4個月、1年零3個月、8個月。若以去年開發(fā)投資1%的增速為波谷，以今年1至4月7.2%增速為波峰的話，此輪改善周期僅維持了4個月。

但問題是，從2014年7月確立“去庫存”主題后，樓市結構性刺激政策和貨幣寬松政策已持續(xù)近2年。目前，居民購房貸款成本、稅收成本均降至歷史較低，而杠桿卻被拔到歷史較高。去年的“去庫存”利好，已讓按揭貸款同比增長了21.9%。今年上半年按揭貸款漲勢更猛，居民中長期貸款（主要是按揭貸款）新增2.62萬億，接近去年3.05萬億規(guī)模，而上半年新房銷售金額同比僅增42.1%。

而且，在上半年全部新增貸款中，居民房貸占比達41.3%，為2011至2015年平均值的2倍，比2015年的28.5%提升近13個百分點，而近3個月平均占比達57%。也就是說，房貸成了銀行新增貸款完全主力。同時，杠桿率（房貸余額/存量住房價值）也由2014年的15%快速升至上月的近40%。由此，在很大程度上，上半年樓市火爆，要拜高杠桿刺激所賜。這種“加杠桿”的速度，不僅在亞太，甚至在全球范圍內都很罕見，盡管橫向比較，我國居民杠桿率基數(shù)較低。

考慮到債務置換中至少三分之一的銀行貸款，去年以來實際信貸增速達15%至17%，遠超13%的信貸增速目標。同時，六次降息后，包括公積金在內的房貸優(yōu)惠利率分別已降至3.25%和4.2%的歷史新低。顯然，資金又多又便宜是上半年樓市杠桿突飛猛進的主因。同時，開發(fā)商加杠桿也很突出。上半年開發(fā)商資金來源同比增長15.6%，房企公司債發(fā)行近2500億，接近去年全年規(guī)模，龍頭房企發(fā)債成本低至3%至4%。

高杠桿加“去庫存”，上半年樓市業(yè)績甚至超過了歷史較高位的2013年。相比2013年同期，上半年樓市銷售面積、金額分別上升25%、46%。6月商品房銷售達1.6億平方米，再創(chuàng)單月歷史新高，新開工1.8億平方米也創(chuàng)歷史新高。但是，在人口紅利已過，城鎮(zhèn)化轉移人口已從過去的2000萬降至1000萬左右，城鎮(zhèn)常住人口戶均住房擁有已超過1套，靠杠桿和政策刺激的高量級增長難以持續(xù)，這是樓市復蘇周期縮短的主原。

增量GDP中，資本形成的貢獻依然在60%以上，房地產和基建無疑是“大頭”。上半年經濟企穩(wěn)，關聯(lián)效應和乘數(shù)效應超強的房地產貢獻較大。房地產開發(fā)投資、新開工、土地出讓分別從去年末的1%、-14%和-31.7%，快速反彈至上半年的6%、14.9%和-3.0%，在帶動固定資產投資、穩(wěn)定制造業(yè)投資和上下游消費、支持基建投資上作用較大。但同時，去庫存大旗下的快速“加杠桿”，也助長金融投資和泡沫風險，一二三線城市房價全面上漲，庫存再次攀升。

據(jù)國際經驗，貨幣政策轉向和房價回調后，杠桿去化和樓市回調會交互強化，這也往往是金融危機、系統(tǒng)性風險的加速器。事實上，2015年以來新增的杠桿，很大比例并無有效需求支撐。因此，必須控制樓市杠桿率快速攀升的勢頭。我國居民杠桿率（40%）相比5年前已翻了一番，高于主要新興國家。在社保尚不到位、房價及生活成本居高不下的情況下，高強度加杠桿空間有限。近期， 總理提出“逐步降低實體經濟杠桿率”，也是對于杠桿短期攀升的擔憂。近期合肥、廈門收緊房貸杠桿，滬深叫停房貸優(yōu)惠惡性競爭，工行和興業(yè)等銀行全國范圍內收緊房貸額度等，意味著樓市高杠桿開始受到控制。

但是，去杠桿等于對樓市釜底抽薪，面對系統(tǒng)性風險隱患和經濟下行壓力，適度加杠桿仍有必要，體量極其龐大、關聯(lián)效應和乘數(shù)效應較強的房地產，依然是加杠桿頭選。筆者認為，樓市杠桿控制與空間大挪移的杠桿轉移結合，當是加杠桿的選擇。同時，城市化進入“下半場”（即都市圈化），順應城市化演進規(guī)律，將樓市新增空間與城鎮(zhèn)化結合起來，將樓市加杠桿轉移到都市圈，是樓市未來適度加杠桿的有效路徑，也是熱點城市房價軟著陸和“高杠桿”風險漸進釋放的有效路徑。

而且，不管在**、市政等基礎設施，還是維持房地產開發(fā)投資高位運行，或是教育、醫(yī)療、文化等“短板”，適度刺激都將帶來巨大的固定資產投資效應。據(jù)統(tǒng)計，包括1.5億“三留人群”（留守兒童、留守老人、留守婦女）在內，未來至少有2億人進入三大都市圈、4億人進入規(guī)劃的20個都市圈。這部分人群邊際消費傾向很高，他們的消費規(guī)模化效應，必將大大促進對現(xiàn)有消費水平韌性的保持與升級，更會對供給側改革實現(xiàn)結構性轉型提供巨大支撐。

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