2007年四季度以來，深圳、廣州出現(xiàn)銷量萎縮、房價下跌的情況，北京、上海雖然價格繼續(xù)上漲，但銷量同樣出現(xiàn)下降現(xiàn)象，二線城市也整體表現(xiàn)低迷，我們認(rèn)為房地產(chǎn)運(yùn)行的指標(biāo)已經(jīng)明確顯示出行業(yè)正處于階段性的調(diào)整之中。

　　我們認(rèn)為，房價過高、漲速過快是行業(yè)調(diào)整的內(nèi)在原因。一線城市的房價收入比已達(dá)15倍，二線城市也達(dá)到10倍左右，即使考慮到我國的具體國情，這一比例也明顯偏高。2007年，北京、深圳的房價漲幅分別達(dá)到了44.5%、51.2%，其它不少城市也出現(xiàn)了大幅上漲情況，這樣的上漲速度顯然難以持續(xù)。

　　以“二次房貸”政策為標(biāo)志的銀根緊縮政策是這次調(diào)整的直接原因。宏觀經(jīng)濟(jì)過熱，行業(yè)發(fā)展過快都有緊縮調(diào)控的內(nèi)在要求，政府采取了提高準(zhǔn)備金率、加息、壓縮按揭貸款等銀根緊縮政策，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)調(diào)整。從美國、日本、香港的情況來看，銀根緊縮往往是行業(yè)調(diào)整的直接原因，我國也沒能例外。

　　通過對國外房地產(chǎn)崩盤和調(diào)整案例的研究，我們認(rèn)為我國房地產(chǎn)行業(yè)目前不會崩盤，而是理性調(diào)整。未來一段時間內(nèi)，我國高房價的局面難以改變，通過此次調(diào)整，房價有望從過高走向高位平衡。一線城市房價收入比將穩(wěn)定在10-12、二線城市穩(wěn)定在8-10內(nèi)，這也決定了房價下跌空間有限。

　　我們認(rèn)為，此輪房地產(chǎn)的調(diào)整時間將持續(xù)兩年左右，房價調(diào)整幅度在30%以內(nèi)。由于我國目前正處于高通脹階段，存在名義價格微調(diào)甚至小幅上漲、而以實(shí)際價格下調(diào)來完成房價調(diào)整的可能。

　　我們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場調(diào)整對行業(yè)08年業(yè)績不會有太壞的影響，即便在悲觀情況下，行業(yè)內(nèi)公司也應(yīng)該能保持30%左右的業(yè)績增長。但是09年如果房價下跌或者滯脹，對上市公司影響會比較大，行業(yè)可能面臨整體業(yè)績下滑。這也是目前我們對于投資地產(chǎn)股的疑慮。從資金壓力方面看，個體差異較大，部分公司會面臨一定壓力，資金充裕的公司將取得較好的發(fā)展。

　　從國際估值角度看，目前地產(chǎn)股的估值基本合理，但是在09年房地產(chǎn)市場形勢尚未明朗之前，我們建議謹(jǐn)慎配置地產(chǎn)股。我們相信，下半年板塊存在超跌反彈的投資機(jī)會，但是行業(yè)基本面難有大的改觀。

　　對于行業(yè)龍頭地產(chǎn)股，目前可以考慮逢低介入。建議配置行業(yè)龍頭萬科、保利、招商和金地，我們相信在在房地產(chǎn)市場小幅調(diào)整的階段，行業(yè)龍頭將有更好的收購兼并，擴(kuò)大規(guī)模和市場占有率的機(jī)會。

1、房地產(chǎn)行業(yè)正處于階段性調(diào)整之中

1.1一線城市銷量下跌，價格漲幅放緩甚至下跌

2007年的“9.27二套房貸政策”成為了此輪房地產(chǎn)周期中的標(biāo)志性事件，受銀根緊縮影響，深圳、廣州的房價出現(xiàn)大幅調(diào)整，北京、上海情況相對較好，但也受到了一定的影響。深圳房價在2007年11月環(huán)比下跌13.5%，此后逐步下跌，至2008年5月，新建商品住宅均價11014元/平米，回落至2007年初的水平，與2007年10月高峰期的17350元/平米相比，下跌了36%。廣州也出現(xiàn)了類似的情況，2008年3月，商品住宅均價為9316元/平米，與2007年10月相比，下跌了19.5%。北京、上海雖然價格仍然較為堅(jiān)挺，但銷量也出現(xiàn)了不同程度的下跌，顯示其價格堅(jiān)挺的基石并不牢固，并且08年一季度與07年四季度相比，同比下降的情況更加嚴(yán)重。

從全國住宅的銷售情況來看，銷量萎縮情況并不明顯，08年1-4月全國住宅銷售面積同比僅下降4%。但是分地區(qū)看，東部地區(qū)1-4月銷量同比減少10%，江蘇、浙江、福建、廣東等省市銷量同比降幅在15%以上，北京、上海、深圳1-5月同比分別下降49%、20%和55%。這些地區(qū)是全國經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地方，多為去年房價領(lǐng)漲地區(qū)，并且是大部分房地產(chǎn)上市公司的核心發(fā)展區(qū)域。

　　我們認(rèn)為，房屋銷量下跌、房價漲幅放緩甚至下跌的運(yùn)行指標(biāo)已經(jīng)明確的顯示出房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)處于階段性的調(diào)整之中。

1.2房價過高，漲速過快是行業(yè)調(diào)整的內(nèi)在原因

1998年房改以來，隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展及城市化進(jìn)程的不斷加速，我國長期以來積壓的住房需求得到了釋放，房地產(chǎn)市場日益繁榮。但近兩年房價上漲過快，呈現(xiàn)出非理性增長態(tài)勢，投資和投機(jī)需求的增加進(jìn)一步推高了房價。2007年北京、上海、深圳房價同比漲幅高達(dá)44.55%、17.25%、51.24%，這么高的增長速度顯然是難以持續(xù)的。

　　房價增速遠(yuǎn)高于同期居民的收入增長速度，使房價逐漸遠(yuǎn)離居民的可承受能力。

　　根據(jù)我們的測算，2007年底深圳的房價收入比達(dá)到17，北京、上海也分別達(dá)到14和13，這意味著一個普通的三口之家需要10多年不吃不喝才能購一套普通住宅，房價泡沫已經(jīng)非常明顯。

從東京、香港兩個高房價城市的房價收入比情況來看，我國一線城市的房價收入比也偏高。東京在1964年到2003年40年間，經(jīng)歷了日本地產(chǎn)的繁榮和泡沫，在這期間，其市區(qū)的房價收入比在泡沫破裂前較高達(dá)到23，整個歷史時期中較低為8，中位數(shù)為10?？傮w來看，70年代的日本與我國目前在宏觀經(jīng)濟(jì)、發(fā)展模式、國際環(huán)境等方面有較多的相似之處，這段時期東京的房價收入比穩(wěn)定在9-12之間。1994年到2006年的香港，房價收入比在97年地產(chǎn)危機(jī)前較高達(dá)到20，房地產(chǎn)泡沫破滅后較低為7，中位數(shù)11。我國一線城市的房價收入比2007年底約為15，與東京、香港相比，都處在一個較高的水平，部分城市如深圳甚至接近香港地產(chǎn)泡沫破滅時的水平。

1.3以“二次房貸”為標(biāo)志的銀根緊縮是行業(yè)調(diào)整的直接原因

我們先來回顧一下房價上漲的一般路徑：

2006-2007年，房價快速上漲使投資、投機(jī)需求迅速增加，而這又進(jìn)一步造成了房價的暴漲，土地價格也出現(xiàn)了飛漲現(xiàn)象。與此同時，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)投資增速過快、通脹加劇等過熱苗頭，因此，無論是宏觀經(jīng)濟(jì)還是房地產(chǎn)行業(yè)都出現(xiàn)了緊縮調(diào)控的需要。以“二套房貸”為標(biāo)志的銀根緊縮政策使資金泛濫的房地產(chǎn)市場突然缺血，投資、投機(jī)需求遭到重大打擊，不少資金離場，需求開始萎縮。同時，銀行開始惜貸，作為銀行優(yōu)質(zhì)客戶的房地產(chǎn)開發(fā)商在一夜之間被銀行冷落，開發(fā)商的資金開始緊張，囤積樓盤和土地的成本加大，加快周轉(zhuǎn)速度成為眾多開發(fā)商的選擇，房地產(chǎn)供應(yīng)在短期內(nèi)增加，供求關(guān)系發(fā)生反轉(zhuǎn)。在調(diào)整初期，因高房價下有效需求不足，從而使行業(yè)表現(xiàn)出明顯的銷量下降，經(jīng)過一段時間的博弈，價格開始調(diào)整。

　　政府采取的銀根緊縮政策還包括加息和提高存款準(zhǔn)備金率，由于人民處于快速升值周期內(nèi)，受中美息差影響，加息空間不大，央行主要采取了提高準(zhǔn)備金率的手段來緊縮銀根，從2007年1月至2008年6月，存款準(zhǔn)備金率提高了8.5個百分點(diǎn)，總計(jì)凍結(jié)存款44650億元。

“二次房貸”政策本身的影響有限，但以此為標(biāo)志的銀根緊縮政策是本輪房地產(chǎn)調(diào)整的直接原因。

　　除銀根緊縮政策外，房地產(chǎn)行業(yè)的其他調(diào)控政策推動了行業(yè)本輪調(diào)整的發(fā)生，例如，各地公布08、09年住房建設(shè)計(jì)劃、加強(qiáng)閑置土地清理、嚴(yán)格土地增值稅的征收、調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)了保障性住房建設(shè)等政策，分流了部分商品房需求，同時迫使開發(fā)商加快樓盤開發(fā)速度以增加市場供給，緩和市場供需矛盾。

　　2、調(diào)整的幅度會有多大，時間會有多長

2.1房地產(chǎn)行業(yè)的崩盤和調(diào)整

毫無疑問，我國房地產(chǎn)行業(yè)正處于階段性的調(diào)整中，那么調(diào)整的幅度會有多大，時間會有多長呢？要回答這個問題，我們先來看看房地產(chǎn)行業(yè)在波動過程中的崩盤和調(diào)整的區(qū)別。房地產(chǎn)行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，在由波峰向波谷的下跌過程中，根據(jù)其調(diào)整時間及幅度，以及對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響程度，通?？煞譃楸辣P與調(diào)整兩種類型。

　　2.1.1崩盤主要表現(xiàn)特征：

　　（1）膨脹、收縮的幅度很大，一般情況下，資產(chǎn)的漲跌幅度要在40%以上；

（2）調(diào)整時間長，恢復(fù)緩慢，通常在三年以上，甚至長達(dá)十年；

（3）銷量大幅下降，成交極度萎縮；

（4）對社會經(jīng)濟(jì)影響巨大，經(jīng)濟(jì)增長大幅下滑，常常伴隨貨幣貶值，通貨膨脹加??；大量房地產(chǎn)貸款成為呆、壞賬，不少金融機(jī)構(gòu)倒閉；工廠紛紛倒閉，失業(yè)人數(shù)，犯罪率劇增，甚至出現(xiàn)社會危機(jī)。

　　實(shí)質(zhì)：

　　從日本、香港、泰國的房地產(chǎn)崩盤來看，支撐行業(yè)繁榮和過熱的主要因素已經(jīng)不是需求因素，而是由過多的資金推動的，是一種在供不應(yīng)求假象下的貨幣幻像，房價、地價已經(jīng)高到非常離譜的地步。也正是由于價格嚴(yán)重偏離價值，因此行業(yè)在泡沫破滅時出現(xiàn)了巨幅調(diào)整，經(jīng)歷了長時間的下跌過程，對整個社會經(jīng)濟(jì)造成了災(zāi)難性的影響。

　　典型案例：

　　從國外房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的情況來看，幾次典型的崩盤主要有：日本上世紀(jì)90年代的房地產(chǎn)泡沫破滅，1997年東南亞金融風(fēng)暴時香港、泰國、馬來西亞等國家及地區(qū)的房地產(chǎn)泡沫破滅；此外，香港房地產(chǎn)市場在其發(fā)展過程中多次大起大落，分別在1964年、1973年、1981年發(fā)生過崩盤。

2.1.2調(diào)整

主要表現(xiàn)特征：

　?。?）膨脹、收縮幅度較小，一般情況下，資產(chǎn)漲跌幅度在30%以內(nèi)；

（2）調(diào)整時間短，恢復(fù)快，通常不超過三年；

（3）銷量下降，但價格下跌后有需求支撐；

（4）對社會經(jīng)濟(jì)影響較小，經(jīng)濟(jì)增長有所放緩，但沒有大幅下滑；房地產(chǎn)貸款增速放緩甚或者下滑，但未引起大量金融機(jī)構(gòu)倒閉；社會基本穩(wěn)定，未因房地產(chǎn)行業(yè)衰退出現(xiàn)明顯的社會問題。

　　實(shí)質(zhì)：

　　房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生階段性的調(diào)整，其實(shí)質(zhì)是行業(yè)仍處于快速的發(fā)展過程中，進(jìn)入繁榮的主要原因是由需求推動，并伴隨著套利資金的進(jìn)入而使行業(yè)發(fā)展過熱，從而使房屋及土地價格過高，超過了居民的承受能力而存在調(diào)整的需要。調(diào)整通常導(dǎo)致了房價、地價的下跌或者漲幅大幅放緩，但下跌幅度相對較小，恢復(fù)也較快。

　　典型案例：

　　在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展周期的波動中，更多的表現(xiàn)為調(diào)整而不是崩盤，尤其是伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動而產(chǎn)生的行業(yè)調(diào)整。（具體見附表2）

2.2我國房地產(chǎn)行業(yè)正處于調(diào)整之中，但不會崩盤

2.2.1我國目前實(shí)行的是高房價政策

(1)房地產(chǎn)是事實(shí)上的支柱產(chǎn)業(yè)，土地財(cái)政政策短期內(nèi)難以改變2000年以來，我國房地產(chǎn)投資一直占GDP5%以上的份額，2006、2007年更是連續(xù)兩年超過10%，是事實(shí)上的支柱

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