經(jīng)濟數(shù)據(jù)的超預(yù)期只是反映了經(jīng)濟衰退的基本結(jié)束和底部的確立，但并不表明經(jīng)濟已進入上升通道。從目前來看，全球貨幣政策年內(nèi)很難實現(xiàn)“一致轉(zhuǎn)向”，但不排除個別國家出現(xiàn)貨幣政策變化的可能性，而通貨膨脹威脅要比世界經(jīng)濟迅速回升對貨幣政策“轉(zhuǎn)向”或“退出”的影響似乎更大。
　　
⊙潘正彥

　　近期，作為全球經(jīng)濟風(fēng)向標(biāo)以及本輪危機爆發(fā)地的美國發(fā)布了一系列數(shù)據(jù)，表明經(jīng)濟已經(jīng)開始企穩(wěn)。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇和通貨膨脹預(yù)期的上升，人們開始議論對全球貨幣政策年內(nèi)是否會“轉(zhuǎn)向”問題。從各國經(jīng)濟可能出現(xiàn)反復(fù)的具體情況和各國貨幣政策的具體操作分析，全球貨幣政策年內(nèi)很難“一致轉(zhuǎn)向”，但是不排除個別國家（其中包括美國）有可能出現(xiàn)貨幣政策的變化。

　　頭先，美國超預(yù)期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映美國經(jīng)濟衰退基本結(jié)束，底部已經(jīng)成立，但這并不表明經(jīng)濟已進入上升通道。

　　美聯(lián)儲在8月14日公布的數(shù)據(jù)顯示，受汽車業(yè)生產(chǎn)回升的帶動，包括工廠、礦業(yè)和公共事業(yè)企業(yè)在內(nèi)的美國工業(yè)生產(chǎn)7月份環(huán)比上升0.5%，為9個月以來的頭次上升，升幅超過此前經(jīng)濟學(xué)家的預(yù)期。2007年12月以來的18個月當(dāng)中，美國工業(yè)產(chǎn)值有17個月都在下降。美國勞工部于8月11日公布的數(shù)據(jù)同樣顯示，隨著企業(yè)紛紛削減裁員并縮短工時，季度美國非農(nóng)生產(chǎn)率折合年率上升了6.4%，不僅遠遠超過預(yù)期中5.5%左右的升幅，更創(chuàng)下2003年第三季度以來較高水平。失業(yè)率一直被經(jīng)濟學(xué)家當(dāng)作衡量經(jīng)濟復(fù)蘇較重要的指標(biāo)，上周末公布的較新數(shù)據(jù)顯示，美7月份非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降24.7萬人，為去年8月份以來的較小降幅。7月份制造業(yè)就業(yè)人數(shù)減少52000人，為1年內(nèi)較小降幅。對此，美國總統(tǒng)奧巴馬認為，美國經(jīng)濟可能已經(jīng)渡過較糟糕的階段。

　　但是，經(jīng)濟較糟糕時期的過去，并不說明經(jīng)濟已經(jīng)完全脫離困境，更不等于經(jīng)濟已經(jīng)進入上升通道。事實上，美國及世界主要工業(yè)國經(jīng)濟尚未完全脫離困境，仍然存在反復(fù)的可能性。雖然基本不存在繼續(xù)探底的可能。

　　一是企業(yè)、個人、甚至金融機構(gòu)的信心的難以很快恢復(fù)。一方面，金融危機不僅導(dǎo)致了金融機構(gòu)的嚴(yán)重損失，而且也沉重打擊了個人消費信心和企業(yè)投資信心。在金融市場尚未穩(wěn)定、金融機構(gòu)仍不健全的情況下，個人消費和企業(yè)投資的增長難以得到很快恢復(fù)，從而阻滯了西方經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐。另一方面，金融機構(gòu)在遭到重創(chuàng)后也信心不足。特別是金融機構(gòu)資本賬戶充實、銀行惜貸問題仍將延續(xù)，勢必會影響消費和投資，延緩經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐。

　　二是美國、歐洲、日本三大經(jīng)濟體的經(jīng)濟恢復(fù)情況差異很大，也存在著反復(fù)的可能性。在美國經(jīng)濟已經(jīng)觸底并開始緩慢復(fù)蘇的時候，歐洲和日本的情況并不一樣。例如，英國央行在較新的貨幣政策報告中指出，英國經(jīng)濟衰退程度比原先估計的要嚴(yán)重。國際貨幣基金組織表示，英國經(jīng)濟前景非常不確定，經(jīng)濟活動看似雖已企穩(wěn)，但復(fù)蘇將緩慢乏力。較近，日本央行不僅宣布延長多項本來在9月份到期的緊急融資措施，而且還延續(xù)了當(dāng)前量化寬松的貨幣政策。

　　三是國際上各個國家、各個經(jīng)濟體之間的貿(mào)易摩擦仍然不斷，顯然無法恢復(fù)世界整體經(jīng)濟，因為世界經(jīng)濟的全面恢復(fù)必須是世界貿(mào)易的全面恢復(fù)。顯然，不管是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家、不管是國內(nèi)經(jīng)濟還是國際經(jīng)濟，恢復(fù)及走上上升通道尚需時間。因此，從世界各國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)的反復(fù)和將要出現(xiàn)的反復(fù)判斷，全球貨幣政策年內(nèi)“轉(zhuǎn)向”的可能性很小。當(dāng)然，更不存在一致轉(zhuǎn)向的可能性。

　　其次，貨幣政策轉(zhuǎn)向信號時隱時現(xiàn)，但舉步艱難。

　　一方面，各國貨幣政策似乎也經(jīng)?！懊堋?。當(dāng)8月初澳大利亞央行如期宣布連續(xù)第四個月維持基準(zhǔn)利率在3%的半個世紀(jì)低點不變，以為經(jīng)濟復(fù)蘇創(chuàng)造寬松條件。但由于澳大利亞央行的聲明中“有意無意”的省略了有關(guān)“還有進一步降息空間”的說法，使得市場發(fā)生“聯(lián)想”。這是否預(yù)示貨幣政策轉(zhuǎn)入中性？甚至有經(jīng)濟學(xué)家預(yù)計，澳大利亞央行年內(nèi)可能加息。由于澳大利亞不僅是為數(shù)不多的在本輪危機中避開衰退的發(fā)達經(jīng)濟體之一，而且澳元又一直是高息貨幣。澳大利亞先啟動加息也是有可能的。

　　同時，美國的貨幣政策也很微妙。美國財政部日前財政部表示，第三季度發(fā)債規(guī)模將低于此前預(yù)期。當(dāng)然“直接原因”是各家銀行歸還了上百億美元通過問題資產(chǎn)救助計劃（TARP）向政府借得的救助資金。但是，把第三季度計劃舉債4060億美元大幅度減少1090億美元實在也是“太”超預(yù)期。這是否意味著美國政府資金的支持力度減少？接著的預(yù)期是，美聯(lián)儲可能按期終止國債收購——即美聯(lián)儲將現(xiàn)行的國債收購計劃將如期在9月份結(jié)束，不會繼續(xù)延長或是增加購購額度。雖然美聯(lián)儲貨幣政策會議重申將繼續(xù)維持利率在低位不變，而不管從主觀還是客觀效果而言，美聯(lián)儲不再繼續(xù)增加國債收購都反映了貨幣政策的“微妙”變化。作為注解，美聯(lián)儲主席伯南克在較近國會作證時強調(diào)，美國經(jīng)濟已顯露出暫時企穩(wěn)的跡象，但央行仍將在更長時間內(nèi)維持超寬松貨幣政策。

　　相比之下，歐洲、日本的央行們就很不樂觀。雖然它們也都將宣布維持利率不變，但對采取進一步寬松措施有很多變數(shù)。歐洲央行在7月初宣布啟動600億歐元的資產(chǎn)擔(dān)保債券購購計劃，正式邁上“量化寬松”之路。整個購購計劃為期一年。近日，歐洲央行又宣布維持利率在1.0%的歷史低點不變。英國央行不僅如期維持利率在0.5%的歷史低點不變，而且同時宣布將在現(xiàn)有的債券收購計劃基礎(chǔ)上增加收購500億英鎊，原因是英國經(jīng)濟衰退的情況比預(yù)期嚴(yán)重。英國央行意外擴大債券收購的決定表明其認為其經(jīng)濟前景仍然復(fù)蘇緩慢乏力。而日本經(jīng)濟情況更加困難。日本央行可能不得不將當(dāng)前接近于零的利率一直維持到2010年。

　　另一方面，通貨膨脹與通貨緊縮同樣都難以對付。消費價格是衡量通貨膨脹的重要指標(biāo)之一。今年6月和7月份的世界各國價格數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了令人擔(dān)心的情況。8月初公布的6月份歐元區(qū)PPI同比下跌6.6%，創(chuàng)下歷來跌幅。其中，能源價格同比下跌15%，不包括能源和建筑成本的核心PPI同比下跌3.5%，也創(chuàng)下歷來跌幅。8月14日歐盟統(tǒng)計局公布的7月份歐元區(qū)16國通貨膨脹率按年率計算降至負0.7%，又一次刷新1999年歐元區(qū)成立以來的較低紀(jì)錄。這是歐元區(qū)年通脹率連續(xù)兩個月位于負值區(qū)域，6月份這一統(tǒng)計數(shù)字為負0.1%。數(shù)據(jù)還顯示，歐盟27國7月份的年通脹率為0.2%，低于6月份的0.6%。這加劇了外界對歐元區(qū)可能出現(xiàn)通貨緊縮的擔(dān)憂。

　　同樣，6月份，日本扣除生鮮食品的CPI下跌1.7%，創(chuàng)下歷來跌幅。美國7月份也面臨物價持續(xù)下跌的危險。這是上世紀(jì)30年代大蕭條以來未曾經(jīng)歷過的。但是，如果就此認為，我們僅僅面臨的是通貨緊縮，極度寬松的貨幣政策將一直持續(xù)下去？那就太簡單了。事實上，通貨膨脹預(yù)期正在不斷的加強。一是受國際市場大宗商品價格回升的速度超過了經(jīng)濟回升的速度，二是歐美股市回升的速度也遠快于經(jīng)濟回升的速度。通貨膨脹與通貨緊縮一樣，是各國央行要認真對付的，而且同樣困難。

　　因此，從全球貨幣政策年內(nèi)“轉(zhuǎn)向”的可能性分析，如果出現(xiàn)通貨膨脹預(yù)期過度強烈、或者通貨膨脹預(yù)期加強的同時經(jīng)濟回升又被確立，那么，個別國家央行（包括美聯(lián)儲）極可能對貨幣政策進行調(diào)整。相對而言，通貨膨脹威脅導(dǎo)致的貨幣政策“轉(zhuǎn)向”要比世界經(jīng)濟迅速回升所帶來的貨幣政策的“退出”可能性更大。當(dāng)然，從各國經(jīng)濟可能出現(xiàn)的反復(fù)具體情況和各國貨幣政策的具體操作分析，全球貨幣政策年內(nèi)很難“一致轉(zhuǎn)向”，但是不排除個別國家（其中包括美國）有可能出現(xiàn)貨幣政策的變化。

　　（作者系上海社會科學(xué)院金融研究副主任、研究員）

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